삼천리, 경동도시가스

(2020.2.9.일)

도시가스(LNG) 소매공급업 및 발전업.

 

도시가스는 난방용과 급탕용으로 많이 사용한다. 설비투자(배관투자, 안전관리투자) 비용이 많이 소요되는 장치산업적 특성과 공익산업적 특성을 가지고 있으며, 과잉중복투자를 방지하기 위해 정부에서 공급권역을 승인하여 도시가스를 공급하게 하고 있다. 다시 말해 진입장벽이 매우 높고 정부로부터의 승인이 필요한 산업이므로 수익구조가 안정적일 수밖에 없다.

 

삼천리는 경기도 서남부지역 13개시(수원, 안양, 광명 등)와 인천광역시 일부 지역에 도시가스를 공급하고 있으며 2019년 3분기 기준 도시가스 공급량 기준 15.6% 시장점유율으로 국내 34개사 중 1위.

 

사업구조면에서 2019년 3분기 기준 최근 3년간 도시가스 부문 매출액은 1조7625억원으로, 전체 매출액의 평균 72.7%를 차지하고 있다. 그 밖에 광명열병합 발전소를 직접 운영하고 있고 2014년 한국남동발전과 합작한 에스파워를 통해 LNG복합화력발전 사업을 영위하고 있다. 이 에스파워가 차지하는 매출 비중은 2019년 3분기 기준 17.57%로 사업부문 중에 두번째 비중.

 

오늘(2020.2.9.일)기준으로 아직 2019년 4분기 실적 발표전이므로 2019년 3분기까지의 실적을 확인해보자.

 

2019년 1-3분기 누적) 매출: 1조 8084억, 순이익: 508억, 총자산: 2조 4927억, 자기자본: 1조 3060억

1. 매출 순이익율: 508/18084=2.81%

2. 총자산 회전율: 18084/24927=72.55%

3. 부채비율: 24927/13060-1=90.86%

• EV/EBITDA: 2018년 전체 기준 4.85배

• P/E: 8.9배

• PBR: 0.26배

• 시총: 2020년 2월 7일 기준. 3,309억

가치 대비 현 주가는 다소 저평가 상태로 보이는데 저평가 요인이 있긴 하다. 매출에서 두 번째 규모를 차지하는 LNG발전업에서 적자가 지속중인 것.

 

국내 도시가스 사업의 성장 둔화에 따라 사업다각화를 위해 LNG발전 사업을 시작했는데, 이게 현재 영 안 좋다. LNG발전 사업을 하는 자회사 ‘에스파워'가 3년 연속 적자 상태. 정부가 미세먼지 저감을 위해 석탄발전 비중을 줄이고 LNG발전을 늘인다고는 하고 있으나 지지부진하다. 무엇보다도 발전 단가가 크게 차이가 나기 때문인데, 한전이 발전소로부터 전기를 살 때는 단가가 낮은 전력부터 산다. 즉, 원자력 발전 전기과 석탄 발전 전기를 산 다음 여전히 전력 수요가 넘치는 경우에 LNG발전 전기를 사는데, 현재 전력수요가 애초에 LNG발전을 정책적으로 늘리기로 했을때 예상했던 것보다 늘지 않고 있다. 그래서 LNG발전소의 가동율이 떨어져서 적자가 나고 있는 상황. 게다가 LNG발전이 석탄발전보다 상대적으로 친환경적이지만 규제대상이 아닌 일산화탄소(CO)와 미연탄화수소(UHC)를 대량배출하는 문제가 있다. 그래서 앞으로도 정부에서 LNG발전을 늘리기 쉽지 않을 것이란 예상도 한다.

 

울산시와 양산시 전역에 도시가스를 공급하는 2위 업체인 경동도시가스의 상황은 어떨까.

 

2019년 1-3분기 누적) 매출: 1조 490억, 순이익: 182억, 총자산: 6125억, 자기자본: 3345억

1. 매출 순이익율: 182/10490=1.73%

2. 총자산 회전율: 10490/6125=171%

3. 부채비율: 6125/3345-1=83.1%

• EV/EBITDA: 2018년 전체 기준 -0.30배

• P/E: 3.3배

• PBR: 0.35배

• 시총: 2020년 2월 7일 기준. 1,082억.

경동도시가스와 비교할 때 삼천리가 이익율과 PBR에서는 더 낫다. P/E는 경동도시가스가 3.3배로 업종 평균P/E가 6.89배임을 감안할 때 상당히 낮은 수준이다. 반면 삼천리는 P/E가 8.9배로 업종 평균에 비해 주가가 다소 높은 수준이라고 말할 수 있다. 두 업체 모두 이익율이 서비스업이나 제조업에 비하면 낮은 편인데 이 점은 역시 산업 특성으로 볼 수 있을 것이다.

 

배당성향은 어떨까? 우선 삼천리는 2018년과 2019년 모두 3,000원의 배당금을 지급하였으며 현금배당수익율은 각각 2.6%, 3.3%이다. 경동도시가스는 2018년 750원, 2019년 875원으로 현당배당수익율은 각각 2.1%, 2.6%이다.

 

2020년 2월 7일 종가 기준 삼천리는 81,600원, 경동도시가스는 19,100원이다. 지난 1년간 두 업체의 주가는 모두 우하향추세.

 

현금성 자산(대차대조표상 '현금 및 현금성 자산'과 '단기 금융상품'을 합친 것)의 경우 삼천리는 6,185억원으로 시가총액의 거의 2배이며, 경동도시가스는 1,506억으로 시가 총액의 거의 1.5배이다.

 

도시가스업은 성장산업이 아니며 배당을 주요 가치로 기업가치를 평가한다고 했을 때 경동도시가스보다는 삼천리가 좀 더 투자 대상으로 적합해 보인다. 수도권으로 인구유입이 늘어나고 있는 측면에서도 삼천리가 좀 더 유리하다.

 

현재 삼천리의 주가는 자회사 '에스파워'로 인한 일부 할인요인을 고려할 때 적정 수준 내지 다소 저평가라고 판단한다. 안전마진을 고려할 때 7만원 중반수준이라면 적극적으로 매수할만 하며 현재 주가수준에서도 포트폴리오에 적은 비중으로 편입할 만하다고 판단한다.

 

정리: 삼천리의 주가가 7만원 중반수준으로 가는지 지켜보고 매수하자.